用中产交的智商税上市，蕉下是下一个小罐茶吗

出品/壹览商业

作者/柳丁是

编辑/木鱼

专业做防晒伞起家的蕉下，正在冲击中国户外品牌第一股。

4月8日，成立于2012年的优质城市户外品牌蕉下控股有限公司（简称“蕉下”）正式向香港证券交易所投递招股说明书，由中金公司、摩根士丹利作为联席担保人。

打开小红书搜“物理防晒”，清一色的冰袖、防晒手套、全脸防晒面罩、防晒口罩、遮阳伞、墨镜刷屏，真正地“武装到牙齿”，你就知道防晒这一市场规模有多大。

在防晒领域如鱼得水后，蕉下又把目光投向市场更广阔的户外，在招股书“我们的使命”部分，蕉下用这句话介绍自己：通过科技与美学驱动创新灵感，重塑城市户外体验，让每个人妙享「户外」。

而在科技与美学的背后，蕉下的产品就离不开一个“贵”字，高出同类产品价格三四倍，高毛利之下，号称“科技含量满满”研发费用却不足营收3%，真正成为收割中产“智商税”的品牌代表之一。

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高毛利下的智商税

蕉下招股书显示，其近三年发展迅速，营业收入从2019年至2021年分别为3.85亿、7.94亿、24.07亿，营收在短短三年内翻了6倍，着实是户外品牌中冉冉升起的一颗新星。

从产品层面来看，蕉下以防晒用品起家，2013年5月研发推出第一款防晒产品双层小黑伞后，成为品牌第一个出圈的防晒单品，后推出的口袋系列伞，胶囊系列伞也相继出圈，产品火热到直至2020年仍贡献蕉下46.5%的营业收入，2019年伞具的营收占比为86.9%。

三年间，蕉下伞具的毛利率从50.1%到59.5%，提升了9.4个百分点，2021年单伞具品类就为品牌贡献5亿营收。

从淘宝官网看，蕉下销量最高的花花伞售价229元，相比同类产品价格高出4倍，天堂伞品牌同类产品售价50元上下；近几年出圈的胶囊伞系列平均售价180，高出同类产品2倍以上。

高溢价也抵不住消费者热情满满，公司渠道天猫旗舰店在报告期内的付费用户从2019年的100万增至2021年的750万，复购率近三年连年增长，分别为18.2%、32.9%、46.5%。

2017年来，蕉下逐渐将产品从伞具拓展到其他城市户外产品，涵盖服装、伞具、帽子、鞋履和其他配饰等多个品类。

凭借伞具品类出圈后，带动其他品类销量上涨，从2019年到2021年，全品类销量上涨，成为蕉下品牌的又一营收增长点。

其中服装类增长最快，营收占比从2019年的0.8%增长至2021年的29.5%，2021年首次超过伞具，贡献7亿营收，目前是蕉下品牌中最赚钱的品类。

值得关注的是，目前帽子、其他配饰产品等的毛利率均超过伞具，都为60%以上，服装的毛利也高达52.1，还在呈上升趋势。

蕉下淘宝官网数据显示，销量最高的冰丝防晒衫售价为299元，比鸿星尔克一件相似129元防晒衫高出近200元；比森马类似防晒衫高出200多元。

招股书内容表示，蕉下业务从主打防晒起家，逐渐拓宽至保暖、防水等功能性产品。非防晒产品收入从2019年的280万元增至2020年的7650万元，2021年同比增长五倍以上，至4957，2019年-2021年收入占比分别为0.7%、9.6%、20.6%。

从行业竞争力来看，根据灼识咨询数据统计，在2021年零售超10亿元的中国鞋服行业新兴品牌中，蕉下位居第一，且零售额增速最快。

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高溢价下的“智商税”

是什么支撑蕉下产品卖出如此高昂的价格，我们可以追溯到其品牌创立之初的“科技定位”。

2012年首次将L.R.C™科技防晒涂层用于防晒伞制作，后推出双层小黑伞上市成功破圈。拥有多项产品核心技术，例如airloop面料、原纱防晒技术及全向推拉蜂巢技术。例如2020年年初推出的采用airloop面料的冰薄系列披肩防晒服的销售额在2021年达2.76亿元。目前蕉下拥有123项专利，正在申请72项专利。

如此“高科技满满”的介绍却被消费者反馈“打脸”。在小红书上搜索“蕉下”，排名靠前的却是几条吐槽贴，消费者反馈其防晒服防晒效果差，双层小黑伞夏天伞下过热；更有消费者反映官方旗舰店要求发小红书好评才能领券或送冰袖，这一套操作下来，太败好感。

招股书显示，蕉下的研发团队目前由197名员工组成，2019年-2021年的研发投入分别为1990万元、3590万元、7160万元，占历年营收5%、4.5%、3%，在营收连年上涨的情况下，研发投入占比却逐年减少，不免让外界怀疑其号称的“科技满满”含量有多少？

更值得注意的是，在营收连年上涨，毛利率如此之高的大前提下，蕉下三年的净利润却为1968万、3941万、1亿3500万，经营利润率分别为5.6%、5.7%、6.1%，且公司股权持有人应占净利润分别为-2320.7万元、-7.7万元、-54.73亿元，一直无法实现盈利。

快速发展的背景下，蕉下为何迟迟难以盈利，归根到底是新消费品牌的通病：花费在营销上的钱太多了。

三年间，蕉下花费在广告及营销上的开支分别为3691万、1亿1911万、5亿8636万，分别占比当年收入9.6%、15%、24.4%；公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占比当年营收32.4%、40.7%、45.9%。

对于蕉下来说，如此高昂的营销费用意味着他的每一单都是靠真金白银砸下的。

蕉下目前请当红95后小花赵露思代言，在女性用户聚集的app小红书、抖音、知乎上疯狂打广告，在小红书搜索“蕉下”，有相关4万+篇笔记；抖音上小有名气的测评、穿搭博主都为蕉下带过货；据新京报财经记者不完全统计，今年3月份，李佳琦直播间就曾13次亮相蕉下相关产品，除此之外，张馨予、罗永浩等头部主播的直播间也多次出现过蕉下相关产品，亮相次数如此频繁，坑位费和销售提成也是不小的一笔开支。

截止2021年蕉下已经与600名不同粉丝领域的kol进行过合作，其中超200个kol有超百万关注者，给蕉下全网带来近50亿浏览量。粉丝经济时代到来，蕉下真金白银砸下的营销也溅出不少“水花”，新京报称，近30天，蕉下品牌的小红书笔记增117篇，预估阅读总数达573.67万；抖音相关视频增1394个，同比增8.57%；微博相关博文1.72万条。

如此看来，蕉下的产品离最初的科技定位越来越远，号称是时尚产品、功能产品，却满满智商税。

03

又一个完美日记？

依靠互联网渠道起家的蕉下，线上渠道是其主要的营收渠道，目前主要依赖天猫和京东两大成熟电商平台和正在高速发展的内容电商平台（抖音）等进行线上营销和销售。

2019年-2021年，蕉下线上店铺的渠道收入分别为1.9亿、5.2亿、16.4亿，分别占比全部营收50.6%、66%、68.3%，线上渠道收入连年扩大，依赖加重；其电商平台渠道收入分别为9118万、9338万、3亿，占比营收23.7%、11.8%、12.6%，呈逐渐下降趋势。

同时，根据2021年总零售额和线上零售额统计，蕉下在中国防晒市场中凭借30.1亿元的零售额排名第一，占总市场份额的5%；线上销售额为30亿元，线上零售额占线上市场份额12.9%，超过第二大品牌5倍。

蕉下如此高毛利、重营销、轻研发的打法，不禁让人想起新消费品牌中的完美日记。

依靠营销成为美妆届黑马，成立三年便上市，市值最高超过160亿美元，完美日记这一路成也营销，败也营销，品牌口碑被营销的负面效应反噬。母公司逸仙电商上市一年有余股价跌至0.6美元左右，市值蒸发95%以上，连续30日股价低于1美元，已收到纽交所4月11日函件，目前面临退市警告。

在新浪财经作者沈萌看来：“营销驱动的业务基础相对技术驱动更加脆弱，无论是未来营收还是成长性，都可能风险较高，因此在香港的二级市场恐怕难以得到很理想的估值或流动性。”

新消费品牌上市后在二级市场上的表现并不喜人，招股书只是一个开始，未来的路还很长。